Finanças corporativas, Fusões e aquisições: Um estudo de caso sobre a fusão da Sadia e Perdigão

Esse artigo correlaciona os aspectos econômicos e financeiros no processo de fusão entre as empresas Sadia e Perdigão, bem como analisa o panorama sob a ótica de riscos e oportunidades da operação

O processo de fusão de grandes empresas, muitas vezes rivais, se tornou comum no mercado brasileiro, casos tais como: Em 1999 diante de um processo junção entre Antartica e Brahma nasceu a Ambev; Em 2013 a aquisição da Seara Alimentos e Zenda pelo Grupo JBS, anteriormente a Marfrig, no valor de R$ 5,9 bilhões e no mesmo ano a fusão da Ananguera e a Kroton (educação) movimentou R$ 5,6 bilhões.

A decisão de realizar a fusão de empresas ocorre do principio que o aproveitamento de sinergias é capaz de trazer uma economia de extrema importância para os negócios, gerando assim um diferencial competitivo sem precedentes.

Este estudo discorrerá sobre o processo de fusão entre as duas gigantes brasileiras de alimentos: Sadia e Perdigão. Serão demonstrados os riscos da operação e oportunidades que segundo algumas publicações poderia poupar 1,8 bilhão de reais em sinergias.

O que é fusão?

O Total de fusões e aquisições no Brasil cresceu de forma significativa na década de 90, declinando ao final desse período em aproximadamente 6%. As fábricas de alimentos, fumo e bebidas lideraram o ranking em todos os anos (BNDES, 1999).

Fusão é o processo pelo qual duas ou mais soiedades se unem para formar uma terceira, que lhe serão geridas novas obrigações e direitos, e as empresa fusionadas deixam de existir.

Para Sandroni (2004) a combinação de duas ou mais empresas é denominado de Fusão, trata-se da união das companhias formando somente uma, geralmente sob o controle administrativo da maior ou mais daquela com maior perpectiva, logo, apessar desse tipo de modalidade trazer com resultado redução de custos, pode acarretar práticas restrtitivas ou monopolistas.

Empresas realizam fusões por estarem, pelo menos uma delas, em situações economicas inviáveis, tais como: Possibilidade de falência, problemas fiscais, deficiência adminstrativas, dentre outras. Como consequência as situações acima trazem baretamento no preços de vendas, fazendo com o que o processo de aquisição de outra, normalmente concorrente, acontença.

A sociedade adquirente tem inúmeas vantagens para fazê-lo: Ampliar seu market share, obter maior economia em escala, otimizar seus custos, monopolizar sua manufatura, bem como aplicar em seus processos de fabricação a melhores práticas.

Por meio de uma fusão, segundo a teoria econômica, trazem também uma série de impactos negativos em uma economia livre, como o monopolio e encerramento da concorrência. Essas ficam em uma posição desprivilegiada do ponto de vista de mercado, gerando dificuldade para os rivais em termos, principalmente, de preços do mercado.

O processo de fusão influenciam diretamente em termos de consolidação do mercado. A unificação de empresas trazem melhorias nos processos de fabricação e reduzir custos com desenvolvimento de novas soluções e bens, além de usufuto de menor competitividade.

Situação financeira sadia e perdigão

Sadia e Perdigão iniciaram suas operações nos anos 50 e ao longo desse período disputam a liderança em diversos segmentos inseridos no contexto de alimentos, sendo essas lideres do mercado Brasileiro, principalmente no mercado de Aves, leite, carne de porco, carne e laticínios.

Participação de mercado no Brasil

Produtos

Perdigão

Sadia

Sadigão

Carnes refrigeradas

25%

28%

53%

Carnes congeladas

34%

36%

70%

Massas

38%

50%

88%

Pizzas semiprontas

34%

33%

67%

Margarina

18%

30%

48%

Fonte: Corretora Santander

O inicio do processo de fusão deu-se pela tentativa de alavancagem finaceira da empresa Sadia, que na ocasião estava endividada devido a gestão de ativos financeiros.

Após a crise de 2009, com a quebra do banco de investimento americando Lehman Brothres, a empresa Sadia que atua no segmento de alimentos, mas precisamente com carnes e produtos processados recebeu forte impacto. Isso causado principalmente devido suas receitas oriundas de dólar advindas do exterior. Nos aspectos financeiros a empresa utilizava corriqueiramente a figura dos derivativos cambiais. Porém, com o advento da crise e devido a grande quantidade de derivados que já extrapolavam sua necessidade (gerando ganhos operacionais) foram afetados.

A aplicação do modelo consiste basicamente em realizar no vencimento dos contratos futuros comprar dólares mais baratos e revendê-los pelo preço do contrato, ocasionando o lucro.

Com o queda devido a operação com futuros a empressa passou a ter uma dívida que chegava três vezes o valor de geração de caixa operacional. Assim, a situação financeira da empresa para um grande nível risco, que só poderia ser resolvida com a injeção de alto capital. A empresa tivera seu prejuízo estimado em 2,5 bilhões de reais, causado pela aposta na baixa do dólar.

Fundada pela familia Brandalise, a Perdigão permanceu sobre essa gestão até 1994, quando seu controle foi vendido ao fundo de pensão Brasileiro (PERDIGÃO, 2009). A Perdigão possui 42 unidades de fabricação no Brasil e tem um quadro de funcionários de 60.580.

Responsável por um média de 35,5% de market share (2006) no segmento de comida gelada, pastas e pizzas, além dos 25% em comidas industrializadas, a Perdigão no final de 2006, fez a oferta de 32 milhões de novas ações, ao preço de R$ 25 por papel, o resultado desse politica foi o ingresso de R$ 800 milhões.

O resultado da operação no último anos demonstrou uma saúde financeira, alcançado cerca de 11% de margem EBTIDA, média do setor de alimentos, além de demonstrar capacidade de crescer vendas.

A operação de fusão entre as empresas resultou em uma grande oportunidade de fortalecer o caixa da Sadia, e tornou uma das maoires empresas no segmento de alimentos, dado a economia de escala, o aumento do poder de barganha junto com seus fornecedores e obtendo uma melhor flexibilidade de preços.

Abaixo são demonstrados alguns dados da situação das empresas antes da fusão:

Dados de 2008

Sadia

Perdigão

Receita Líquida

R$ 10,7 bi

R$ 11,4 bi

Lucro/Prejuízo

R$ -2,5 bi

R$ 54 mi

Ebitda

R$ 1,2 bi

R$ 1,2 bi

Exportação

R$ 5,6 bi

R$ 5,1 bi

Funcionários

60.580 59.008

Fundação

1944, SC

1934, SC

Fonte: Portal Exame (2009)

WACC e Avaliação de empresas

Em termos economicos, valor é definido como a qualidade que é reconhecido por quem utiliza ou possui um bem.

Avaliar uma empresa consiste em analisar seu crescimento de vendas, capacidade de gerar fluxos de caixas descontados e sua rentabilidade, baseado em lucros, fluxos e dividendos. Outros modelos, para se chegar no valor da empresa, são baseados nos ativos, onde são calculado os valores dos ativos e passivos da empresa.

Para Miller (1958), é comum o uso de fluxos de caixa livre para definir valores de uma empresa. Para este deve ser descontado pelo custo médio ponderado de capital, ou seja, o WACC (weighted average cost of capital).

O cálculo é realizado, baseado na seguinte expressão:

WACC = Custo de Capital de terceiros Liquido de imposto x Participação do capital de terceiros + Custo do Capital Próprio x Participação do capital Próprio

Os autores Modigliani e Miller, assumiram que duas empresas similares devem ser avaliadas pelo mesmo valor, independente do forma de endividamento. O que determina o valor efetivamente é a atratividade do investimento é sua rentabilidade e risco na sua decisao associado.

Perdigão e Sadia – Análises Financeiras

Essa etapa do trabalho serão apresentados os dados financeiros de ambas as organizações do periodo de 2006 à 2007, orientados pelo Balanço Patrimonial e Demonstração de Resultados, bem como premissas de mercado.

Adicionalmente foram calculados os resultados gerenciais, enfatizando a operação das empresas. Abaixo demonstração do EBIT e EBTIDA. A depreciação variou entre 3% e 6% em relação à receita liquida, assim para o estudo foi considerado o percentual de 6% para ambas as empresas.

O valor de do Beta para cáclulo do WACC, bem como para calculo do valor da empresa foi considerado de 0,63. Para título livre de risco foi considerado 2,87%, referente a 10 anos de títulos do tesouro dos EUA média (T-Bond, a rentabilidade média artmética em ações foi de 5,65% e 5,13%.

No Brasil prêmio de risco ficou em 5,13% quando comparado com Estados Unidos, tal taxa se refere ao risco de se fazer negócio no Brasil em relação ao país Americano.

GERENCIAL SADIA

Descrição

2006

2007

2008

Net Sales

6.877 8.708 10.729

( - ) Costs

-5.185

-6.312

-8.109

Costs Of Sales

-5.185

-6.312

-8.109

( - ) Gastos Operacionais

-1.347

-1.661

-1.924

Selling Expenses

-1.287

-1.464

-1.727

General & Administrative

-71

-114

-159

Other operation income

11

-83

-38

EBIT

345

735

696

( + ) Depreciation

413

522

644

EBITDA

758

1.257 1.340

EBITDA %

11%

14%

12%

Income Tax

-39

-100

703

Var. Capital Work

94

-4.166

CAPEX

680

1.413

FCF

797

583

3.390

GERENCIAL PERDIGÃO

Descrição

2006

2007

2008

Net Sales

5.210 6.633 11.393

( - ) Costs

-3.866

-4.760

-8.634

Costs Of Sales

-3.866

-4.760

-8.634

( - ) Gastos Operacionais

-1.135

-1.364

-2.312

Selling Expenses

-1.071

-1.279

-1.891

General & Administrative

-82

-90

-159

Other operation income

18

5

-262

EBIT

209

509

447

( + ) Depreciation

313

398

684

EBITDA

522

907

1.131

EBITDA %

10%

14%

10%

Income Tax

62

-32

255

Var. Capital Work

400

-1.231

CAPEX

682

2.116

FCF

460

-143

-9

NOPAT e ROIC:

Os resultados de NOPAT (Net Operation Profit After Tax) e ROIC (Return on invested Capital), foram:

SADIA

PERDIGÃO

2006

2007

2008

2006

2007

2008

NOPAT

384

835

-7

147

541

192

ROIC

6%

11%

0%

4%

9%

2%

O Cálculo do WACC (weighted average cost of capital) é demonstrado a seguir, usando as premissas ciatadas acima:

PERDIGÃO

WACC

7,01%

Capital Terceiros

Kd

8,00%

Dívida

D

4.803

Valor Mercado

V

11.328

Taxa de IR

t

20%

Capital de Próprio

Ke

7,46%

Ações

E

6.525

SADIA

WACC

6,99%

Capital Terceiros

Kd

8,00%

Dívida

D

5.304

Valor Mercado

V

12.034

Taxa de IR

t

20%

Capital de Próprio

Ke

7,46%

Ações

E

6.730

SADIA - Valor da empresa:

FLUXO DE CAIXA PERPETUO

g

10,0%

Ku

5,8%

Fluxo Perpetuo

-88.007

Cálculo de Ku

5,76%

Risk Free

2,87%

Equid

5,7%

Beta Lever

0,63

Dívida Mercado

40,20%

Beta UnLever

0,51

FCF

Year 2007

Year 2008

583

3.390

VAN

3.582
Valor do Negócio 4.537

Considerações Finais

Percebe-se que as empresas têm suas operações com capacidade de gerar caixa similar a de empresas do mesmo segmento (EBTIDA 12%), no entanto verifica que a empresa se endividou nos últimos anos em CAPEX (Capital Expenditure), ampliando sua estrutura, compromentendo sua capacidade de gerar fluxo de caixa, bem como sua rentabilidade, em suma, mais saídas de caixa que entradas.

Tal cenário não pode se manter no longo prazo, pois levaria a empresa a um problema de caixa, tendo essa assim, que recorrer a capital de terceiros para cumprir suas obrigações de curto prazo.

Outra importante dimensão é que as empresas cresceram significativamente suas vendas nos últimos anos, quando comparado o ano de 2007 com 2008, temos 23% e 72% para Sadia e Perdigão respectivamente.

Em relação a estrutura de capital, percebe equilibrio com a apresentação do WACC nesse patamar 7%, quando comparado com taxas brasileiras de mercado.

Este estudo teve como objetivo discorrer sobre a criação da Brasil Foods, oriunda da fusão entre Sadia e Perdigão. Realizando um breve retrospecto do histórico financeiro, motivações e estratégias que levarão a fusão, bem como estabelecer e entender oportunidade e riscos da operação.

É Importante salientar que o trabalho também percorreu sobre os cálclulos que envolvem operação e valor da empresa, tais como: WACC, ROIC e NOPAT. Indicadores que por si só já dão sua contribuição para a conclusão a respeito da operação realiza entre duas gigantes empresas de alimentos brasileiras.

Referências

Fusões e aquisições no setor de alimentos. Informe setorial, abr. 1999. Disponível em: <http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/setorial/gs1_15.pdf>. Acesso em: 20 março. 2014.

FOLHA ONLINE. (2009c). A Perdigão e a Sadia fizeram pelo menos cinco tentativas de fusão. Disponível em: http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ult91u567495.shtml Acesso em: 18 março. 2014.

KON, Anita. Economia industrial. São Paulo: Nobel, 1999.

PORTAL EXAME. (2009). O impacto de uma eventual fusão entre Sadia e Perdigão.Disponível em: http://portalexame.abril.com.br/negocios/impacto-eventual-fusao-sadia-perdigao-469667.html. Acesso em 29 jan. 2014.

SANDRONI, P. Novíssimo Dicionário de Economia. 14. Ed. São Paulo: Editora Best Seller, 2004.

MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment - Reply. American Economic Review, sept. 1958, pp 655-69.

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